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消费沉浮:成也地产,败也地产

2019-06-23 22:06

消费沉浮:成也地产,败也地产

2018年以来我国居民消费增速大幅回落,究竟是居民加杠杆抑制了消费,还是去杠杆拖累了消费?关于背后原因的讨论有很多。地产和消费之间到底是什么关系?未来消费走势又将如何?我们不妨先从居民的资产配置结构说起。

李迅雷金融与投资

消费沉浮:成也地产,败也地产

图片来源:海洛创意

  文 |中泰证券研究所 梁中华

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居民财富:六成押注地产

  房地产是我国居民最主要的配置资产。根据国家金融与发展实验室(NIFD)公布的中国国家资产负债表,截至2016年底我国居民部门总资产有358万亿,其中有164万亿是房产,占比高达46%,接近居民总资产的一半。2008-2016年间居民总资产增量中,有45%是房产贡献的,可以说房地产是我国居民储藏财富最重要的手段。相比之下,居民的金融资产只有180万亿,而其中一半以上是现金和存款(94万亿)。

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  如果考虑到2016年之后的这一波房地产繁荣,截至2018年底我国居民持有房产的总市值至少在200万亿以上。2017-2018年两年时间内,我国百城住宅价格指数上涨了13%,所以即使居民不再新购房产,之前购买的存量房产账面上也“浮盈”了20万亿以上。再加上两年内居民增持的房产有近24万亿,2018年底居民部门持有的房产总市值或在208万亿左右。

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  而且,NIFD对房产的测算还可能存在低估,实际居民持有的房产总规模可能要大得多。我们将城市市辖区常住人口数量、人均住房建筑面积、住宅平均单价三者相乘,估算了我国地级以上城市市辖区房产的总市值,截至2018年底的结果大概在270万亿左右。

  由于数据匮乏,我们还没有考虑县、镇、农村地区房产的市值,如果考虑进去,全国房产总市值或能在300万亿以上,大多数其他测算甚至也都在这一数值之上。

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  事实上,我们居民不仅直接持有房产资产,还间接持有了很多与房地产市场走势相关的资产。例如居民将钱存入银行,而银行通过发放贷款、购买债券、非标等途径,又将居民的部分资产间接配置到了房地产领域。同样的道理,居民购买的股票、基金等金融产品,也有部分会最终流向房地产领域。

  如果将这些都考虑在内,按照NIFD的数据口径,截至2016年底我国居民直接或间接持有的房地产相关资产或有207万亿人民币,占居民总资产的接近60%,即有六成资产配置在了房地产及相关的实体领域。

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财富+收入:地产主导消费

  居民将大量资产配置在房地产上,当房价上涨时,居民直接或间接持有的房地产相关资产都会享受增值收益,财富增长会对居民消费产生非常重要的影响。

  例如2017年我国70城房价涨幅为5.2%,房价上涨带来的存量房产增值就有9万亿,而当年居民可支配收入仅增加了4.6万亿,只有房产增值的一半。

  同样的道理,2018年我国居民房产增值规模更是高达14万亿,是居民可支配收入增幅的3倍还要多。除了房产以外,由于居民配置的债券、股权等其他资产很大程度上也和房地产有关,房价上涨时也会享受增值收益。

  可以说,在过去的十多年时间里,我国居民的工资收入增速大多数时候都远远落后于财富增值。

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  所以我们发现房价涨得多的城市,消费的相对表现也会更好一些。例如在2015-2016年小城市房价大幅回落时,小城市的消费走势也明显落后于大城市。2017年以来,小城市棚改继续刺激、大城市地产调控收紧后,小城房价涨幅遥遥领先于大城市,消费增速上的优势也明显扩大。

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  除了财富效应外,我国房地产对消费的影响还体现在收入效应上,因为我国居民的工资收入很大程度上也依赖于房地产经济的发展。根据我们的测算,每1单位的房地产行业的GDP增长,能够合计拉动1.6单位的其他行业的GDP增长,房地产对采掘、金融、金属冶炼、非金属制品、批零等行业的拉动作用尤其大。过去十年里,我国1/3左右的经济增长,是由房地产直接或者间接拉动起来的。

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  所以房价上涨对消费是双带动,建房子增多会拉动经济,房产增值会增加居民财富,收入效应和财富效应都是正向的;而房价下跌对消费是双拖累,建房子减少会拖累经济,房产价值止涨拖累财富增长,收入效应和财富效应都是负向的。

  考虑到房地产在经济中的体量,以及我国居民在地产配置上的体量,主导我国消费波动的其实是房地产市场的走势。

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买房变穷了?没买房的更穷

  但房地产市场的发展,也往往意味着居民杠杆率的上升和债务负担的加重。所以关于房地产和消费的另一个比较有争议的问题是,居民加杠杆买房是否抑制了消费?

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